De ECB, de bank der zuchten

Toen de Lehman Brothers Bank ineenstortte bleek hoe globaal banken werken. De gehele bankwereld werd in die val meegesleurd. Banken waren door derivaten en hypotheekbundels zo in elkaar verstrengeld dat er geen touw aan vast te knopen viel. Het is dan ook niet verwonderlijk dat, zoals de Engelse taal zo keurig zegt, de Europese banken "are exposed to the Emerging Markets to the extent of three trillion dollar". De Europese banken, zowel binnen de EU en eurozone als daarbuiten, hebben voor zo'n 2800 miljard euro in de Emerging Markets geinvesteerd of aan hen geleend. Banken gaan waar de grootste winsten te behalen zijn (met dan ook uiteraard de grootste risco's, zoals nu bij de emerging market crisis blijkt). Voor de eurozone banken is het bedrag zo'n 1000 miljard euro. Binnen de eurozone met de door de ECB zo laag gehouden rente vallen die rendementen voor de banken niet te halen. De investeringen van de eurozone banken in het bedrijfsleven zijn juist met 2,3% teruggelopen en waren al minimaal. Of dat nu komt omdat er weinig vraag is of omdat de banken te hoge eisen stellen doet er niet toe. De ECB doet juist zijn uiterste best om geld ter beschikking van de banken te stellen om in dat bedrijfsleven in de eurozone te investeren, helaas met minimaal resultaat. De ECB heeft met  twee LTRO kredieten aan de banken met een totaal van 1000 miljard euro, een looptijd van drie jaar en een rente van 1% juist geprobeerd om die kredietverlening op gang te brengen. Wel kochten de banken daar staatsobligaties voor op, geen risico en toch een kleine winst, maar het bedrijfsleven profiteerde nauwelijks. Ook nu overweegt de ECB weer zo'n soort krediet. Maar de banken gaan toch waar de grote winst ligt.

De hoofdtaak van de ECB is het bewaken van de waarde van de euro. Daartoe wordt een ideale inflatie aangehouden van net onder de twee procent. Door het verhogen van de rente als de inflatie te hoog wordt en het verlagen als de inflatie onder de drempelwaarde zakt wordt dat geprobeerd. Het probleem daarbij is dat de inflatie en de tegenovergestelde deflatie in alle lidstaten niet parallel verloopt, waardoor de renteaanpassingen niet voor alle lidstaten gunstig kunnen zijn. Op het ogenblik is er gemiddeld in de eurozone een lage inflatie, zo'n 0,7% met gevaar voor deflatie in de zuidelijke landen waar de koopkracht door de "austerity" voorwaarden verbonden aan de bailouts veel sterker is teruggelopen dan in het noorden en de vraag dus sterk afneemt hetgeen op de duur  bij gelijkblijvend aanbod tot prijsverlagingen en deflatie leidt. Een theorie is dat deflatie een groot instortingsgevaar oplevert voor de economie en daardoor sterk bestreden moet worden. Tot nu toe hebben die renteverlagingen (tot nu 0,25%) echter niet veel zoden aan de dijk gezet. Zolang de koopkracht, en dus de binnenlandse bestedingen niet toenemen en dus de gigantische werkloosheid niet daalt, blijft het doormodderen.  Dat is de reden waarom weer een LTRO actie niet uitgesloten is om te trachten de banken ertoe te krijgen gemakkelijker krediet aan het bedrijfsleven te verschaffen. Maar zie hierboven.

De bailouts via het ESM moeten de zwakke lidstaten van binnen uit trachten overeind te houden. Maar gevaar van buiten, sterk oplopende rentes voor de leningen van de lidstaten en speculaties à la Soros denkt de ECB op andere wijze te moeten bestrijden. In het geval van voor een lidstaat te hoge rente bij leningen op de kapitaalmarkt wil de ECB kunnen ingrijpen door op grote schaal op de secondaire markt obligaties van die lidstaat op te kopen  en zo  die aanvallen en speculaties te bezweren. Voor het jaar 2012 werd dat op beperkte schaal  gedaan via het SMP (Security Markets Program) waar voor 200 miljard euro obligaties van zuidelijke lidstaten werden opgekocht. Het SMP wordt nu vervangen door het omstreden OMT (Outright Monetary Transactions) waarbij het om onbeperkt opkopen gaat. Bij het Europees Hof loopt nu een procedure na een verwijzing erheen door het Verfassungsgericht omdat de ECB hiermede haar mandaat ernstig zou hebben geschonden. Dat alleen het dreigen ermee waarschijnlijk al uitwerking heeft gehad zou blijken uit de dalende rentetarieven voor leningen van Ierland, Spanje en Italië.

Een heel belangrijk aspect bij de SMP en nu de OMT is het "steriliseren". Simpel voorgesteld worden voor dezelfde bedragen als voor het opkopen van de obligaties uitgegeven andere assets van de ECB in de verkoop gedaan (auctioned), niet altijd met veel succes.  De reden hiervoor is duidelijk. De hoeveelheid geld in omloop moet niet verhoogd worden. Het was niet de bedoeling van het SMP om extra liquiditeit te verschaffen en dat geldt ook voor het OMT, dus dat extra geld op de markt vrijgekomen door het opkopen van de obligaties moet geneutraliseerd worden.  Dat is het grote onderscheid met de Quantitative Easing van de FED en van de Britse Centrale Bank. Daar gaat het er juist om liquiditeit te scheppen.

Maar nu komt het: Draghi wil af van dat steriliseren. Dat werpt een geheel ander licht op de OMT die dan ook gebruikt kan worden juist om extra liquiditeit te scheppen. En die mogelijkheid wordt door de FED (en nu de Japanse centrale bank in hoge mate) gebruikt om hun  wisselkoers omlaag te brengen en zo hun concurrentie positie op de wereldmarkt te verbeteren, ook al wordt dat niet zo openlijk toegegeven. De euro staat behoorlijk hoog en dat geeft een rem op de export. Door extra liquiditeit, dus de geldhoeveelheid te verhogen, gaat de wisselkoers omlaag en verbetert onze export positie. Maar die extra liquiditeit, de geldpersen aanzetten,  is een aspect dat de Duitsers het meeste vrezen, want dat doet ook de inflatie stijgen en daar hebben de Duitsers sinds de Weimar Republiek een gegronde angst voor.

Laten we ook niet vergeten dat de zuidelijke lidstaten en Frankrijk al lang druk uitoefenen op de ECB om die geldpersen aan te zetten. Dit zou toch een prachtige kans zijn om dat voor elkaar te krijgen. In het bestuur van de ECB zou het er bij stemming met gemak doorkomen. Het worden dus spannende tijden.

Er zijn nu eenmaal verschillende meningen. Zo werd ik aangesproken door een macroeconoom die vond dat er niets mis was met dat transfer 2 systeem. Hij zei dat die schulden en vorderingen toch tegen elkaar wegvielen en er dus toch een zero situatie was. Tenslotte was het allemaal binnen die ene betaalunie, de eurozone. Tja, zo kun je dus ook de toekomst zien.

De ECB had geen macht over de banken. Er is een soort stresstest geweest voor de banken in de eurozone in 2010 na de bankencrisis maar die stelde geen echt hoge eisen. Nu is de ECB aangewezen als de toezichthouder op de banken in de eurozone en zal dit jaar een stresstest houden waarbij naar voren moet komen in hoeverre de bank een crisisituatie het hoofd kan bieden en of hij voldoet aan de (nog op te stellen) regels, of hij gerekapitaliseerd moet worden of opgeheven, hoeveel lijken er nog in de kast zitten. De ECB moet, naar ik lees, zo'n 600 nieuwe medewerkers aantrekken om die test naar behoren uit te kunnen voeren. Hier en daar hoort men nu al geluiden dat de eisen al weer een beetje teruggeschroefd worden, geen goed teken, want deze test is een voorspel voor de bankenunie.

Tot nu toe is er een sterke band tussen staat en bank en is de staat aansprakelijk voor de redding en herkapitalisering van de bank, een soort bailout situatie. Nu komt er een bankenunie waarin alle eurozone banken verenigd zijn, voor elkaar aansprakelijk zijn, zodat een transferunie ontstaat, de laatste stap op weg naar de financiële eenwording van de eurozone en een eind aan de lidstaat-bank relatie. Een bankenunie die over tien jaar zal beschikken over een door henzelf opgebouwd noodfonds van 50 miljard euro als een soort stroppenpot, een ridicuul bedrag gezien de enorme omvang van die bankenunie. In de tussentijd moeten de banken die de test niet doorstaan gerekapitaliseerd worden. Ook zijn er banken die moeten verdwijnen. Hoe zou dat nu allemaal in zijn werk moeten gaan.

Bij de Cyprus bankencrisis heeft Dijsselbloem aangegeven hoe het moest gaan om omvallen van een bank aan te pakken: aandeelhouders, obligatiehouders, grote spaarders, in die volgorde, een bailin dus. Spaarders tot 100.000 euro gespaard en gegarandeerd door de staat. Dat wil zeggen dat de eerste tien jaren zeker het ESM zal moeten bijspringen omdat aandeel/obligatiehouders/grote spaarders niet genoeg opbrengen. Dat wil dus zeggen de belastingbetalers in de gehele unie. Maar het zuiden heeft geen reserves. Dus zal het noorden daarvoor ook moeten bijspringen. Het lijkt niet onmogelijk dat het ESM ook, in plaats van de staat, de herkapitalisering op zich zal moeten nemen. Dat is immers die snelle wijziging in het ESM verdrag. We gaan een ongewisse tijd tegemoet met sterke verschillen tussen wat het noorden wil en wat het zuiden. Het noorden wilde dat de staten eerst de bankzaken op orde  brengen voor de unie, de zuidelijke staten en Frankrijk willen dat juist niet. De belangen lopen ver uiteen, zoals gewoonlijk. En dat er kasten vol lijken hangen is welhaast zeker.

Een ander belangrijk aandachtspunt. Denk bij die hele bankenherkapitaliseergeschiedenis ook aan die "exposure" van de eurozone banken van tegen de 1000 miljard in de Emerging Markets met behoorlijk grote risico's. Eurozone banken die globaal investeren en uitlenen, dus buiten de eurozone. Die banken nemen het risco zelf op zich en moeten het dan toch ook dragen als het mis gaat. Maar wie is aansprakelijk als dat mis gaat? Je kunt dat toch niet op de schouders van de belastingbetalers laten rusten? Die krijgen ook de winsten niet uitgekeerd. Er moet dus nog heel wat geregeld worden over de wijze waarop die bankenunie tot stand komt en hoe de financiering van die immense operatie rond kan komen. Maar zoals gewoonlijk in de eurozone worden er zaken in gang gezet zonder dat deze behoorlijk geregeld zijn. Eerst doen en dan denken.

Na dit eurozone drieluikje komt een gedachte bij mij op: de oeroude linkse kraker van Herman Heijermans "de vis wordt duur betaald". En ze stinkt ook nog. Lees euro voor vis. Ik heb net nog een oude rijksdaalder op de tafel laten rinkelen. Wat een heerlijk nostalgisch geluid.